De Europese economie groeit zo gezond dat de hardliners binnen de Europese Centrale Bank zich weer roeren. Onze eigen Klaas Knot roept al een tijdje dat er geen reden is door te gaan met het opkoopprogramma. Zijn Duitse en zijn Oostenrijkse collega zeggen het hem na. En zelfs de Franse ECB-bestuurder Benoît Coeuré ziet het einde van ‘kwantitatieve verruiming’ (in jargon: QE, quantitative easing) naderen.
In oktober vorig jaar beloofde ECB-president Mario Draghi nog dat het opkopen in elk geval tot september 2018 zou doorgaan, dus daar lijkt voor de monetaire hardliners binnen de ECB weinig aan te doen. Maar direct na september moet het dan ook maar meteen voorbij zijn. Geen langzame afbouw, maar in een keer stoppen.
Mocht dat gebeuren, dan zijn we dus slechts zeven maanden verwijderd van het einde van Europa’s extreemste monetaire experiment ooit. In totaal is er voor ruim meer dan €2000 mrd aan staats- en bedrijfsobligaties opgekocht. Allemaal met het doel om de inflatie omhoog te krijgen, zodat het eurogebied een neerwaartse spiraal van deflatie en recessie zou kunnen vermijden.
Experiment geslaagd, zou je kunnen concluderen. Want voor Japanse toestanden moet je anno 2018 niet in Europa zijn. De economie groeit, de werkloosheid daalt en ondernemers zijn vol optimisme. Draghi kwam, zag en overwon. Zijn methode was onorthodox, maar het deflatiespook is verslagen. Dat klinkt mooi. Maar ik heb mijn twijfels.
Het verhaal van Draghi was altijd: de inflatie is gevaarlijk laag, deflatie dreigt. Daardoor is de reële rente – dat is de nominale rente minus de inflatie – te hoog om de economie weer op gang te krijgen. De ECB kan met het normale beleid niets doen, want de beleidsrente staat al op nul. Dus zijn nu onorthodoxe maatregelen nodig om de inflatie op te drijven zodat de economie weer kan groeien. QE leidt tot inflatie, inflatie leidt tot lage reële rente en dat zorgt vervolgens voor investeringen door bedrijven en extra uitgaven door consumenten en dat zorgt weer voor nieuwe inflatie, net zolang tot de inflatiedoelstelling van de ECB weer is bereikt.
Voor alle duidelijkheid: Draghi sluit met deze argumentatie aan bij de mainstream van de monetaire theorie, dus het was niet uit persoonlijk hobbyisme dat de ECB het opkoopprogramma startte. Maar om te beoordelen of de analyse ook echt klopt en QE noodzakelijk was, is het niet voldoende om te wijzen op de gezonde economische groei van dit moment. Dat kan immers ook andere oorzaken hebben.
Nee, belangrijk is ook om te kijken naar de inflatie zelf. Heeft QE de inflatie in het eurogebied duidelijk aangewakkerd? Ik betwijfel dat. Natuurlijk, met 1,3% staat de Europese inflatie nu een stuk hoger dan de minus 0,1% van maart 2015, toen het opkopen begon en ook hoger dan de (plus) 0,4% van augustus 2014 toen Draghi voor het eerst hintte op QE. Maar dat verschil wordt grotendeels veroorzaakt door de olieprijs.
Kijken we naar de kerninflatie (dat is inflatie zonder energie- en voedselprijzen), dan blijkt het effect van QE veel kleiner. In augustus 2014 bedroeg die kerninflatie 0,9%. Bij de start van het opkoopprogramma, zeven maanden later, was dat 0,6%. Toen weer een jaar later het maandelijkse opkoopbedrag werd verhoogd van €60 mrd naar €80 mrd was de kerninflatie 1,0%. En toen dat in 2017 werd teruggedraaid was dat 1,2%. Afgelopen maand daalde de kerninflatie weer naar 1,0%. Dat is dus €2000 mrd aan opgekochte obligaties, voor enkele tienden procentpunten extra inflatie.
Het lijkt mij nogal stevig aan de prijs. Misschien dat het onorthodoxe beleid wel via andere wegen de economie heeft aangejaagd. Via hogere beurskoersen, hogere huizenprijzen, nieuw vertrouwen in de toekomst. Dat kan allemaal. Maar hogere inflatie waar het bij de start allemaal om te doen was, dat heeft QE niet geleverd. Een experiment waarvan na drie jaar en duizenden miljarden euro’s nog steeds geen duidelijk effect aan te tonen is, daar moeten we misschien maar gewoon mee stoppen. Niet in september, maar per direct.