De vaste commissie Financiën van de Tweede Kamer organiseerde afgelopen dinsdag (18-11) een rondetafelgesprek over het deflatiegevaar in de eurozone en Nederland.
In de eerste ronde spraken de Kamerleden met DNB-president Klaas Knot en CPB-directeur Laura van Geest. In de tweede ronde kwam een viertal economen aan het woord. Drie hoogleraren: Lex Hoogduin, Roel Beetsma en Sylvester Eijffinger, en één freelance journalist (ik, zei de gek).
Zoals dat gaat met dit soort bijeenkomsten, werd schriftelijke input op prijs gesteld. Ik stuurde een paar dagen voor het gesprek daarom onderstaand tekstje op:
Inbreng Mathijs Bouman, TK hoorzitting op 18 november 2014
Deflatie in zes misverstanden
Ik wil de problemen die langdurige deflatie met zich mee zou kunnen brengen, niet bagatelliseren. Maar grijp graag de gelegenheid aan om een aantal misverstanden uit de weg te werken.
Misverstand 1: Deflatie is de kwaal
Deflatie is in de eerste plaats een symptoom. Als tijdens een recessie en schuldencrisis de vraag naar goederen en diensten laag is, schiet productiecapaciteit over. Dat zet druk op prijzen en lonen. Daardoor daalt de inflatie, mogelijk zelfs tot onder de nul: deflatie.
Er is dus wel eens deflatie tijdens een recessie, maar daarmee is niet gezegd dat deflatie een recessie veroorzaakt of erger maakt.
Misverstand 2: Als prijzen dalen zullen consumenten hun bestedingen uitstellen
Maar leidt deflatie dan niet tot uitstel van bestedingen, omdat consumenten wachten tot producten goedkoper worden? Nee, dat is een versimpelde weergave van de (theoretische) relatie tussen daling van het algemeen prijspeil en de effectieve vraag.
Wat er werkelijk wordt bedoeld (en zelfs centrale bankiers formuleren dit helaas vaak slordig), is dat als het algemeen prijspeil daalt, de reële rente (dat is de marktrente minus inflatie) stijgt. Op zich zou een daling van de marktrente dit kunnen opvangen, maar als door de recessie en ruim monetair beleid de rente al (dicht bij) nul is, lukt dat niet meer. Dit is de beroemde keynesiaanse ‘liquiditeitenval’.
In dat geval zorgt deflatie (of lager dan verwachte inflatie, op zich is dat net zo schadelijk) mogelijk voor een reële rente waarbij consumenten teveel sparen en bedrijven te weinig investeren om iedereen aan een baan te helpen.
Dat is althans de theorie waarop de angst voor deflatie is gebaseerd. Dus niet: consumenten wachten op goedkopere producten. Maar wel: we kunnen de reële rente niet negatief genoeg maken. Dat betekent ook dat er nauwelijks verschil is tussen lage inflatie en milde deflatie. Er ligt geen magische grens bij 0% inflatie. Hoe hoog of laag is de reële rente, dat is de enige relevant vraag.
De te hoge reële rente zou volgens de (neo-)keynesiaanse gedachtegang zorgen voor langdurige, structurele onderbesteding. De economie is in een suboptimaal evenwicht terecht gekomen waar de vraag lager en werkloosheid hoger is dan in het optimum.
De oplossing is: hogere inflatie. Of preciezer: hogere verwachte inflatie. Als het burgers en bedrijven hogere inflatie verwachten, gaat de reële rente waarmee men rekent, direct omlaag. De reële rente van bijvoorbeeld een lening met een looptijd van tien jaar, is immers gelijk aan de nominale rente minus de gedurende die tien jaar verwachte inflatie. Het gaat er in deze theorie dus om de inflatieverwachtingen aan te wakkeren. Bijvoorbeeld met extra overheidsuitgaven die de onderbesteding verminderen. Of met onorthodox monetair beleid (extreem lage rente, opkoopprogramma’s, helikoptergeld etc.)
Of een lagere reële rente echt voor de verlossende extra bestedingen zou zorgen, is m.i. maar de vraag. Maar dit is in elk geval de achterliggende redenering van economen die vrezen voor een deflatiespiraal.
Misverstand 3: Schulden worden duurder, er zijn alleen verliezers
Als het algemene prijspeil langdurig daalt, worden zowel bezittingen als schulden ‘meer waard’. Als de deflatie onverwacht is, dus als er bij het aangaan van de schulden of opbouwen van vermogen geen rekening mee is gehouden, zullen schuldenaren een tegenvaller ervaren en vermogenden een meevaller. (In tijden van onverwacht hoge inflatie is dat andersom). Op zich levert dat op per saldo geen verandering op, want de tegenvaller van de een is gelijk aan de tegenvaller van de ander.
Maar als verder oplopende schuldenlast voor problemen zorgt, waar de hogere (reële ) vermogens niet tegen opwegen, kan deflatie via deze weg per saldo slecht uitpakken voor de economie als geheel. Volgens veel economen zitten wij nu in deze situatie. Problematische schulden van burgers, bedrijven en overheden worden nog ondragelijker door de deflatie (of onverwacht lage inflatie).
Inflatie kan te hoge schuldenlast dragelijker maken, maar inflatie is hersenloze manier van herverdelen. Als we vinden dat de schulden nu te hoog zijn, dan kunnen we daar wat aan doen. Bijvoorbeeld door kwijtschelding door banken, milde regelingen voor eigenhuisbezitters met onderwaarde, overheidsgaranties of -subsidies voor schuldenaren en minder kostbaar (persoonlijk) faillissement. We hoeven niet op inflatie te wachten om iets aan de te hoge schuldenlast te doen.
Misverstand 4: Dalende prijzen zijn altijd een probleem
Nee, de goedkope olie is geen probleem. De inflatie gaat er nog verder door omlaag. Maar goedkope olie is op zichzelf een bestedingsimpuls voor de economie. De koopkracht stijgt, consumenten en bedrijven kunnen meer uitgeven. Er is geen enkele reden om goedkope olie te vrezen, ook al schiet de inflatie daardoor misschien onder de nul.
Hetzelfde geldt voor de goedkope tarwe en andere agrarische producten die de afgelopen tijd vanwege goede oogsten goedkoper werden. Als deflatie al een groot probleem wordt, dan alleen als de binnenlandse prijzen langdurig dalen en de lonen mee omlaag gaan.
Misverstand 5: In sommige Europese landen is het desastreuse effect van deflatie al zichtbaar
Er is deflatie in Spanje. Het prijspeil daalde in oktober voor de vierde maand op rij. In Griekenland is de prijsindex nog langer negatief. Maar de Spaanse economie groeide de afgelopen drie kwartalen telkens met een half procent. Die van Griekenland zelf nog harder. Het eurogebied – waar de inflatie positief was – bleef steken op minder dan de helft.
Voor Spanje en Griekenland is deflatie een gevolg van de noodzakelijke loonmatiging, die voor een beter concurrerend bedrijfsleven moet zorgen. Probleem, of oplossing?
Misverstand 6. We moeten ons nu buitengewoon veel zorgen maken over deflatie
Nee, wij niet. Of de reële rente nu veel te hoog is, is maar de vraag. Of lagere reële rente de bestedingen zou aanwakkeren eveneens. Schuldsanering kan op andere manieren dan via inflatie.
Maar de ECB moet zich wel zorgen maken. Zij voldoen duidelijk niet aan hun mandaat: inflatie onder, maar dichtbij de 2%. Voor de centrale bank is de lage inflatie een aanslag op de geloofwaardigheid – uiteindelijk de enige asset die de ECB bezit.
En nee, ik denk niet dat het willekeurig opkopen van staatsobligaties van eurolanden en het oppompen van de balans van de ECB, voor hogere inflatie zal zorgen. Ik zou niet weten waarom.
LINKS
Voor wie verder wil lezen: hieronder een paar linkjes naar columns die ik dit jaar over dit onderwerp schreef in het Financieele Dagblad:
Europa in de greep van slordig geformuleerde angst voor deflatie
http://mathijsbouman.nl/mathijsbouman.nl/?p=275
ECB vecht niet tegen deflatie, maar tegen hoge rente
http://mathijsbouman.nl/mathijsbouman.nl/?p=161
Hersenverweking
http://mathijsbouman.nl/mathijsbouman.nl/?p=294
Lees ook wat Chicago-econoom John Cochrane schrijft over deflatie:
http://online.wsj.com/articles/john-cochrane-whos-afraid-of-a-little-deflation-1415919082?mod=WSJ_hpp_sections_opinion
http://johnhcochrane.blogspot.nl/2014/07/deflation-skeptics.html
Hoe het Rondetafelgesprek zich voltrok? Er was een stream, en @huizenprijzen was zo vriendelijk grote delen online te zetten:
Knot en Van Geest:
Hoogduin en Bouman: