Vergeet dat Japan-scenario, juist eurolanden met deflatie groeien het snelst

Spanje leidt dit jaar het Europese economische herstel. In het tweede kwartaal groeide de voormalige crisiseconomie met een vol procent. Nergens in het eurogebied was de groei zo hoog. Sinds het begin van dit jaar is het Spaanse bruto binnenlands product (bbp) al bijna 2% gestegen.

Dat is opvallend, want eigenlijk zou Spanje in een dodelijke spiraal omlaag moeten zitten. De prijzen dalen al vele maanden op rij. In de eerste zes maanden van 2015 bedroeg de inflatie gemiddeld -0,7%. Het land heeft dus te kampen met langdurige deflatie en zou eigenlijk in een Japan-scenario van totale economische lethargie moeten zitten. Als het prijspeil daalt en de beleidsrente van de centrale bank staat al op nul procent (zoals in Europa het geval is), komt een economie in de gevreesde liquiditeitsval terecht. Zo luidt althans de keynesiaanse theorie. De reële rente is dan te hoog, burgers sparen te veel, bedrijven investeren te weinig en de recessie wordt dieper en dieper.

Zo luidt althans de theorie. Uit vrees voor dit theoretische gevaar besloot de Europese Centrale Bank eerder dit jaar te starten met een kolossaal opkoopprogramma. De ECB gaat voor meer dan duizend miljard euro aan obligaties opkopen, om de inflatie aan te jagen en de liquiditeitsval te vermijden.

Dat programma loopt inmiddels een aantal maanden, en de ECB is zelf uiterst tevreden met het resultaat. Uit onlangs gepubliceerde notulen van de ECB-vergadering van juni, blijkt dat de centrale bankiers met voldoening zien dat de deflatie in het eurogebied is omgebogen naar lichte inflatie. Het keerpunt is bereikt, stelt men, het deflatiegevaar is afgewend. Het opkoopprogramma doet zijn werk.

Op die laatste conclusie is wel wat af te dingen. De ontwikkeling op de oliemarkt zijn van veel grotere invloed geweest dan het ECB-beleid. Toen de olieprijs eind vorig jaar hard daalde, zorgde dat voor daling van het algemeen prijspeil in het eurogebied. In het tweede kwartaal van 2015 steeg de olieprijs weer, waardoor het prijspeil weer ging stijgen. Zonder de invloed van energieprijzen was de inflatie het afgelopen jaar redelijk stabiel en was er nooit sprake van deflatie.

Bovendien is het zeer de vraag of de deflatie van begin dit jaar werkelijk zo’n groot gevaar was, dat de ECB er om een gigantisch opkoopprogramma voor moest optuigen. Uit de groeicijfers van afzonderlijke eurolanden valt niet veel steun te destilleren voor de stelling dat deflatie Europa in een nieuwe recessie dreigde te storten. In dat geval zouden eurolanden met de ergste deflatie, de grootste problemen moeten hebben gehad, en landen met inflatie zouden stevig moeten herstellen.

Vrijdag publiceerde Eurostat nieuwe groeicijfers en kunnen we de voorlopige balans opmaken. Het beeld sluit niet aan bij de theorie. Een hardnekkig deflatieland als Spanje groeide in het eerste halfjaar van 2015 het snelst van alle eurolanden. Ook in Cyprus en Slowakije was de inflatie in de eerste zes maanden gemiddeld negatief, maar groeide de economie sneller dan in eurolanden met inflatie.

Schermafbeelding 2015-08-24 om 10.05.29

Van de eurolanden met inflatie hoort alleen Letland bij de sneller groeiers. België, Portugal en Oostenrijk combineerden inflatie met matige groei.

Schermafbeelding 2015-08-24 om 10.05.36

Opvallend is dat in landen met een stabiel prijspeil de groei nog matiger was. In Italië, Frankrijk, Duitsland en ook Nederland, was de inflatie gemiddeld (vrijwel) nul en kwam de groei gedurende de eerste twee kwartalen, niet boven de 0,7%.

Schermafbeelding 2015-08-24 om 10.05.42

Het voert te ver om op basis van een half jaar aan cijfers harde conclusies te trekken over het gevaar van deflatie in Europa. Maar in elk geval vinden de voorstanders van het inzetten van de monetaire bazooka geen enkele steun in de cijfers. Het deflatiegevaar is en blijft vooral een theoretisch gevaar.

Ondertussen heeft het ECB-beleid natuurlijk wel gezorgd voor een daling van de koers van de euro, en zo de Europese economie een prettig zetje in de rug gegeven. Maar wisselkoersmanipulatie was nooit de officiële reden voor de ECB om het opkoopprogramma te starten.